Az Európai Központi Bank és a szupranacionális monetáris politika aktuális problémáiról

TitleAz Európai Központi Bank és a szupranacionális monetáris politika aktuális problémáiról
Publication TypeFolyóirat cikk / Journal Article
AuthorsFerkelt, Balázs
Full Text

Ferkelt Balázs: Az Európai Központi Bank és a szupranacionális monetáris politika aktuális problémáiról

1999. január elsején az Európai Unió tizenegy tagországában, a Gazdasági és Monetáris Unió (a továbbiakban EMU, ill. Euroland) országaiban bevezették a közös pénzt, az eurót és ezzel megkezdődött a szupranacionális monetáris politika korszaka is. 2001. január elsejétől Görögország is tagja a monetáris övezetnek. A bevezetéstől eltelt több, mint másfél év alatt az euró dollárban mért árfolyama kisebb kilengésektől eltekintve folyamatosan csökkent, 2000 augusztusára az új pénz mintegy 23%-ot vesztett értékéből. A tanulmány arra keresi a választ, hogy az Európai Központi Bank és a közös monetáris politika mennyire lesz képes megőrizni az árstabilitást. Ehhez a jelenlegi intézmény- és döntéshozatali rendszer átalakítására, a monetáris politikai stratégia transzparenssé tételére lenne szükség. Mindezt veszélyezteti azonban a viszonylag erős gazdasági növekedés és a magas olajár okozta inflációs nyomás.

Intézmény és döntéshozatali rendszer

Mint ismeretes, az Európai Központi Bank, amely jelenleg mintegy 500 alkalmazottat foglalkoztat és 1998. június elsején kezdte meg tevékenységét, legfőbb döntéshozó szerve az a hattagú Igazgatótanács, amely bizonyos szempontból egyedülálló intézmény az Unióban, ebbe a grémiumba ugyanis nem delegál legalább egy küldöttet minden tagállam. Figyelmet érdemel az a tény is, hogy a Maastrichti Szerződés bizonyos árfolyam-politikai területeket az Európai Tanács hatáskörébe utal ("egyhangúlag hivatalos megállapodást köthet az ECU nem közösségi pénznemekre meghatározott árfolyamrendszeréről" ), az Európai Bizottságnak azonban nem jut szerep az EMU működési mechanizmusában. A monetáris unió legfőbb szerve nem az Igazgatótanács, hanem a jelenleg tizenhét tagú (2001. január elsejétől tizennyolc tagú) Központi Bankok Európai Rendszerének Tanácsa, a Kormányzótanács. Ez utóbbi a tizenegy nemzeti bankelnökből és az Igazgatótanács hat tagjából áll. Ez a tizenhét tagú tanács dönt a közös monetáris politika irányvonaláról és ad utasításokat a nemzeti bankoknak. A teljesség kedvéért megemlítem, hogy létezik még az ún. Kibővített vagy Általános Tanács, melynek valamennyi EU-tagország jegybankelnöke valamint az EKB elnöke és alelnöke a tagja. Feladata elsősorban az Euroland és az opt-out országok közötti monetáris és árfolyam-politikai koordinációban áll. (ld. 1. sz. ábra)

1. sz. ábra: A KBER felépítése

Az intézmény- és a döntéshozatali rendszerrel kapcsolatosan az alábbi problémákat vélem felfedezni:

1. A Kormányzótanácson belül a döntéshozatal elméletileg szavazással történik, mégpedig egyszerű többséggel. Szándékosan használtam az elméletileg kifejezést, hiszen eddig a gyakorlatban nem szavazással döntöttek, pl. az egyes kamatláb-módosításokról, a tagok konszenzusra törekedtek. 2001. január elsején, a görög jegybank elnökével tizennyolc tagúra bővül a grémium. A következő 8-10 évben még több mint tíz ország belépése várható a monetáris unióba. Köztük találhatjuk majd valószínűleg az eddigi opt-out országokat és az új tagállamok jelentős csoportját. A jelenlegi döntéshozatal nem elsősorban azért nyugtalanító, mert országcsoport-érdekek elméletileg ellenállhatnak a mindössze hattagú Igazgatóság árfolyam-stabilitási törekvéseinek, hanem mert a Kormányzótanács fokozatos bővülésével (és az ezzel járó "heterogenitással") a döntéshozatal gyorsasága és hatékonysága csökkenni fog. Mindemellett különösen a komoly gazdasági erőt képviselő, leendő új EMU-tagok (pl. az Egyesült Királyság) valószínűleg a hattagú Igazgatóság összetételétét és a tagok kinevezésének gyakorlatát is megkérdőjelezik. Kétségtelen, hogy egy hattagú Igazgatótanács hatékonyabban tud működni, mint egy nagyobb létszámú grémium, de a "szavazati" arányok további romlásával nem biztos, hogy el is tudja fogadtatni monetáris politikai elképzeléseit. Mindezek mellett a monitoring-rendszer megbízhatósága és gyorsasága már eddig is, tizenegy tagország, jegybank esetén is komoly kritikákat kapott.

2. Az első gondolatkörnek ménileg ellentmond, hogy az utóbbi másfél évben fokozatosan az EKB kiemelkedése és térnyerése látszik kirajzolódni, míg a tagállamok jegybankjai egyre inkább a háttérbe szorultak. Igen nagy fokú a munkaerő mobilitása ugyanis a nemzeti bankok és az EKB között. A "központ" elszívja a legtehetségesebb jegybankárokat a nemzeti bankoktól. Paradoxonként hat azonban, hogy a gyors és hatékony döntéshozatal érdekében, mind a különböző statisztikák, mind pedig az egyes műveletek végrehajtásakor az EKB a tizenegy jegybankra kénytelen támaszkodni. (A központ ugyanis jelenleg nem tart fenn életképes és az egész euró-zónára kiterjedő statisztikai részleget.) A nemzeti bankok szerepének csökkenését támasztja alá pl. a német Landeszentralbankok összevonása, racionalizálása is.

3. Kapcsolódva második tételünkhöz megállapíthatjuk, hogy Euroland statisztikai apparátusának működése nem kielégítő és nem segíti elő kellőképpen a monetáris politikai döntések megalapozottságát. A legfontosabb monetáris politikai indikátorok rendelkezésére állását tekintve Euroland (az EKB) hátránya óriási az USA-val (a FED-del) szemben, amit a következő táblázat is érzékeltet:

1. sz. táblázat: Statisztikai adatok rendelkezésre állása az USA-ban és Euroland területén

Indikátor Euroland (EKB) USA (FED)
Meghatározás gyakorisága Eltolódás (nap) Meghatározás gyakorisága Eltolódás (nap)
Fogyasztói árak havonta 20 havonta 19
Termelői árak havonta 42 havonta 15
Órabérek negyedévente 106 havonta 3
Import árak - - havonta 14
Készpénzforgalom havonta 27 hetente 1
M3 pénztömeg havonta 27 hetente 10
Banki hitelkihelyezés havonta 27 hetente 9
Vásárlói bizalom havonta 7 havonta -4
Termelői bizalom havonta 7 havonta -10
Ipari termelés havonta 59 havonta 15
Államháztart. Hiánya évente 100 negyedévente 28
Államadósság évente 100 negyedévente 28
Valutatartalék havonta 27 hetente 4
Forrás: Deutsche Bank Research: Aktuelle Themen 1999/138. alapján (1999. november 23.) saját összeállítás

Ha az egyes indikátorok rendelkezésre állásának különbözőségét megvizsgáljuk, az órabérek esetében Európa lemaradása 103 nap, a fiskális helyzetet illetően 72 nap, az ipari termelésnél 44 nap, a készpénzforgalomnál 26 nap. A statisztika késedelme lényegesen lelassítja a monetáris politikai döntéshozatalt. További problémát jelent a statisztikai harmonizáció hiánya, a nemzeti statisztikák például a szezonhatás kiszűrésére különböző eljárásokat alkalmaznak, illetve az alkalmazott statisztikai eljárás nyilvánosságra hozatalának hiánya.

4. Az Európai Központi Bankba vetett bizalom már a bank működésének kezdete előtt csorbát szenvedett, mégpedig a bankelnök kinevezése körüli vita miatt (a franciák francia elnököt akartak, majd pedig a zárt ajtók mögött nyugtalanító megállapodás született a jelenlegi elnök, Wim Duisenberg mandátumáról). Az új jegybanknak ilyen szempontból is tetemes hátránya van a FED-del szemben. Nem sikerült megszereznie a gazdasági szereplők és a lakosság széles körének bizalmát és a Maastrichti Szerződésben is rögzített intézményi függetlenségét is megkérdőjelezték. Jó példa erre a volt német pénzügyminiszter esete. Oskar Lafontaine kamatcsökkentésre akarta kényszeríteni az EKB-t a centrum-országok, elsősorban Németország gazdaságának élénkítése és ezáltal a munkanélküliség csökkentése céljából. A Wim Duisenberg vezette EKB ellenállt a szociáldemokrata politikus felszólításának. Lafontaine lemondása kedvező hatással volt az euró-övezet megítélésére és az euró külső árfolyamára is, a néhány héttel későbbi, áprilisi kamatláb-csökkentés azonban azt sugallta a piacoknak, hogy az EKB mégis engedelmeskedett a szociáldemokrata politikának. (A függetlenség bizonyítása volt ez a lépés, vagy valóban engedtek a politikai nyomásnak? ) A bizalomhiány ill. vesztés másik oka az EKB nem megfelelő kommunikációja a gazdasági szereplők és a lakosság felé. A bank nem indokolja megfelelő részletességgel és mindenki számára érthető és hozzáférhető módon döntéseit ill. nem közöl kellő rendszerességgel beszámolókat az ennek alapjául szolgáló statisztikai adatokról, gazdasági folyamatokról.

5. Az EMU harmadik szakaszának kezdetével létrejött a szupranacionális monetáris politika, melyhez egy újonnan létrehozott intézményt, az Európai Központi Bankot rendeltek hozzá. A monetáris politika sikerességét döntően befolyásolja, hogy milyen mértékben élvez támogatást a fiskális politikától. Az 1999-es év szerencsésnek mondható ilyen szempontból, hiszen - bár nem a monetáris politikával történő kooperáció céljából - a tagországok példás fiskális fegyelemről tettek tanúbizonyságot, melyet az államháztartási hiányra és az államadósságra vonatkozó adatok is alátámasztanak.

2. sz. táblázat: A fiskális kritériumok teljesítése (a GDP %-ában) 1999-ben
Állam-adósság. Államházt. hiánya Állam-adósság Államházt. hiánya
Ausztria 64,9 -2,0 Luxemburg 6,2 +1,2
Belgium 114,4 -0,8 Németország 61,1 -1,2
Finnország 47,1 +2,4 Olaszország 114,9 -1,9
Franciaország 58,6 -1,8 Portugália 56,8 -1,9
Hollandia 63,8 +0,5 Spanyolország 63,5 -0,9
Írország 52,4 +1,7
Forrás: Deutsche Bank Research, EZB 2000

Mint a táblázatból látható, minden tagállamban alacsonyabb volt az államháztartás hiánya, mint 2%, még Olaszországban is. Finnország, Hollandia, Írország és Luxemburg szufficittel zárta az előző évet. A kedvező tavalyi adatok ellenére sem kielégítő szintű a gazdasági konvergencia, a gazdaságpolitikai harmonizáció, sem Euroland, sem pedig az Unió területén, amit az egységes belső piac nem tökéletes volta is igazol (pl.: az adórendszerek, az adóharmonizáció területén). További problémát jelent, és ez a kérdés már túlmutat az EKB intézményrendszerén, hogy az új jegybanknak nincs megfelelő szintű tárgyaló és egyeztető partnere a fiskális kérdésekben. A szupranacionális monetáris politikával szemben a költségvetési politika továbbra is nemzeti hatáskörben maradt. A gazdaságpolitikai harmonizáció igen messze van még az egységesítés állapotától, jelenleg olyan együttműködésként jellemezhetnénk, mely mind diszkrecionális, mind pedig szabályozott koordinációs elemeket tartalmaz. Hasse [1999] megfogalmazása szerint létezik egy de jure monetáris unió, centralizált monetáris politikai konvergencia, míg a gazdaságpolitikai konvergencia decentralizált, egy "kvázi" gazdasági unióról beszélhetünk. A költségvetési és a monetáris politika közötti összhang megteremtésének előfeltétele tehát egy a gazdasági konvergenciát, a fiskális politikákat koordináló intézmény vagy szerv létrehozása. A jelenleg működő különböző Uniós intézmények, szervek közül egyik sem alkalmas egy ilyen nagyságú feladat ellátására. (A Maastrichti Szerződés értelmében "a tagállamok gazdaságpolitikájukat közös érdekű ügynek tekintik, és azt a Tanácsban egyeztetik" .) Egyedül az ECOFIN (Gazdasági és Pénzügyminiszterek Tanácsa) kibővítése ill. megerősítése jelenthetne megoldást, amennyiben a jelenlegi intézményi keretben gondolkodunk. Itt azonban súlyos problémát jelent, hogy a gazdasági és pénzügyminisztereket tömörítő szerv az EU-elnökséghez hasonlóan, vagyis félévente elnököt vált. Az ECOFIN vezető tisztségviselőit hosszabb periódusra (öt-hat év) kellene megválasztani, és szükséges lenne egy saját apparátussal bíró intézmény hozzárendelése.

Monetáris politikai stratégia

1998 novemberében megszületett az euró-övezetre érvényes közös monetáris politika. A monetáris politika célját már a Maastrichti Szerződés 105. cikkelye egyértelműen meghatározta: "A KBER elsődleges célkitűzése az árstabilitás fenntartása." Az EKB még 1998-ban számszerűsítette az árstabilitás célkitűzését: eszerint árstabilitásról az EMU-ban akkor beszélhetünk, ha a harmonizált fogyasztói árindex (HICP) növekedése az előző évhez képest nem haladja meg a 2%-ot. Mint ismeretes, a közös monetáris politikai stratégia, melyet középtávú orientáltságúnak deklaráltak, magába foglalja az árstabilitási célkitűzést, és három elemből tevődik össze [EZB Monatsbericht 1999. január]

1. Az egységes monetáris politika elsődleges célkitűzésének, az árstabilitásnak mennyiségi meghatározása (2%)
2. A pénzmennyiség kiemelt szerepe: egy széles monetáris aggregátum növekedésére vonatkozóan (M3)
3. Az árszínvonal jövőbeli változásának megítélése, az árstabilitással kapcsolatos kockázatok értékelése a gazdasági mutatók, indikátorok széles körének bevonásával.

A stratégia két pillérét a 2. és 3. elem képezi, melyek az elsődleges cél megvalósítását segítik elő. Gyakorlatilag a szupranacionális monetáris politika tartalmazza mind a közvetlen inflációs cél, mind a pénzmennyiségi célkitűzés főbb elemeit. Ezen két stratégia lényeges elemeinek együttes alkalmazása egy nehezen áttekinthető és kiszámítható policy mixet és döntéshozatalt eredményezhet. Euroland monetáris politikája tehát már a monetáris unió életbe lépésekor sem volt transzparens, lényegesen csökkentve ezáltal a politika hitelességén.

A pénzmennyiség-szabályozás szerepe és létjogosultsága a rendszerben erősen megkérdőjelezhető, különösen így, hogy a pénzmennyiség, nem mint köztes cél, hanem, mint referenciaérték, orientációs nagyság szerepel a monetáris politikai stratégiában. Ez a pillér Bundesbank-mintára került be a stratégiába. A pénzmennyiségi célkitűzés stratégiája azonban Németországban sem volt mindig sikeres! Mint ahogy azt a 3. számú táblázatban is megfigyelhetjük, az 1975-1997 közötti 23 éves időintervallumban mindössze 12-szer maradt a tényleges pénzmennyiség-növekedés az előre jelzett sávban.

3. sz. táblázat: A pénzmennyiségi célkitűzés teljesítése Németországban (1975 és 1987 között a jegybanki pénztömeg, 1988-tól az M3 monetáris aggregátum %-ában)
CÉL EREDMÉNY CÉL EREDMÉNY
1975 kb.8 10 1987 3-6 8
1976 8 9 1988 3-6 7
1977 8 9 1989 kb. 5 5
1978 8 11 1990 4-6 6
1979 6-9 6 1991 3-5 5
1980 5-8 5 1992 3,5-5,5 9
1981 4-7 4 1993 4,5-6,5 7
1982 4-7 6 1994 4-6 6
1983 4-7 7 1995 4-6 2
1984 4-6 5 1996 4-7 8,1
1985 3-5 5 1997 3,5-6,5 4,7
1986 3,5-5,5 8
Forrás: Horst Bockelmann: Die Deutsche Bundesbank; EWI-Jahresbericht 1997

Euroland statisztikai rendszereinek állapota és harmonizáltsága akkor, és ma sem teszi lehetővé pontos adatok szolgáltatását a monetáris aggregátumok alakulásáról. Egyáltalán nem megalapozott az EKB által meghatározott 4,5%-os referenciaérték M3 monetáris aggregátum növekedésére vonatkozóan. Az érték meghatározásakor ugyanis a reál GDP 2-2,5 % közötti növekedéséből, 2% alatti harmonizált fogyasztói árindexből és 0,5-1 % közötti pénzforgási sebesség-csökkenésből indultak ki. Ez utóbbi érték alapjául - tekintve, hogy az euró-zóna pénzkeresleti függvényéről bizonyított, konkrét összefüggések, harmonizált adatok nem álltak rendelkezésre - nem szolgálhattak pontos számítások. Ezenkívül az első két érték (közte az árstabilitás elsődleges célja is) megállapítása 1998-ban történt, amikor is az Európai Uniót és különösen a magországokat recesszió sújtotta.

Már önmagában az, hogy az EKB egyértelműen határozott volna valamelyik stratégia mellett, növelte volna a politika hitelességét. A tiszta közvetlen inflációs célkitűzést követő stratégia esetén is figyelembe lehetett volna venni a monetáris aggregátum, mint indikátor alakulását. Közvetlen inflációs célt jelenleg Ausztráliában, Brazíliában, az Egyesült Királyságban, Svédországban és Új-Zélandon alkalmaznak. A stratégia keretében kvantifikálják és hivatalosan nyilvánosságra hozzák az inflációs célt (több helyütt, pl Új-Zélandon egy sávot határoznak meg), amennyiben a célértéket pozitív vagy negatív irányban eltévesztik, kamatláb-módosításra kerül sor. Kulcsfontosságú a rendszerben a megfelelő kommunikáció, a döntések indoklása (vagyis ex-post és ex-ante értékelés). Az inflációs prognózisok azonban gyakran ezen stratégia esetén is igen nehezen értelmezhetők a piac szereplői számára és az sem bizonyítható egyértelműen, hogy a fenti országok inflációs rátája ezen cél követése következtében csökkent volna. (Az országok többsége ugyanis akkor kezdte a technika alkalmazását, amikor kis mértékű volt az inflációs nyomás.) Nem állítom, hogy az inflation targeting egyértelműen és biztosan sikeres lett volna az euró külső és belső stabilitását illetően, de a monetáris politika "indulását", a megfelelő kommunikáció kialakítását és hitelességét pozitívan befolyásolta volna.

A jelenlegi stratégia második pillére is meglehetősen homályosan és túlzottan általánosan fogalmaz: az árszínvonal jövőbeli változásának megítélése, az árstabilitással kapcsolatos kockázatok értékelése a gazdasági mutatók, indikátorok széles körének bevonásával. Az EKB jelentése szerint ezen gazdasági mutatók a különböző konjunktúra-barométerek, melyek figyelembe veszik például a bérek, az árfolyam alakulását, a fiskális politika egyes indikátorait, az ár- és költségindexeket, de különböző, a gazdaság szereplői és a fogyasztók körében végzett kérdőíves felmérések is alapjául szolgálnak. Az előrejelzések megfelelő publikálását és a módszertan ismertetését azonban a bank mind a mai napig nem hajtotta végre.

Összefoglalva tehát: a monetáris politikai stratégia EKB által definiált egyfajta "policy mix"-e nem alkalmas egy kiszámítható, transzparens és hiteles monetáris politika folytatására, amelynek ráadásul még - lévén, hogy egy új intézményről van szó - a gazdasági aktorok bizalmát is meg kell szereznie. Ennek oka egyfelől a reálgazdasági folyamatokban (jelentős különbség az egyes tagállamok között a gazdasági növekedés és az infláció tekintetében, gyorsuló gazdasági növekedés és pénzszükséglet), másfelől pedig a statisztikai adatokkal kapcsolatos problémákban, illetve a stratégia egyes pilléreinek meghatározásában keresendő. A stratégia kialakításában azonban bizonyos kényszerítő tényezők is szerepet játszottak, amelyek részint az előző fejezetben már említett fiskális koordináció hiányára vezethetők vissza. Amennyiben ugyanis egy tiszta inflációs cél követését vállalta volna föl a bank, a nem megfelelő fiskális koordináció miatt egy esetleges céltévesztés esetén nehezen állapítható meg, hogy az EKB hibájából, vagy pedig a fiskális szint összehangolatlansága, fegyelmezetlensége miatt következett be. Ebben az értelmezésben, ez a stratégia az EKB számára járt volna hátrányokkal. A tisztán pénzmennyiség-célkitűzés a fent vázolt statisztikai problémák miatt lett volna kiszámíthatatlan, ugyanakkor a fiskális szintnek sem állhatott érdekében ezen stratégia alkalmazása, hiszen a túl magas infláció az előre megadott pénzmennyiség-növekedés betartása mellett a fiskális politika hibájára, felelősségére is enged következtetni.

Az Európai Központi Bank 1999. január elseje és 2000. szeptember elseje között hat alkalommal határozott kamatláb-módosításról. Az irányadó (refinanszírozási) kamatláb 3,00 %-ról másfél év alatt 125 bázisponttal, 4,25%-ra emelkedett. A következő táblázat az egyes kamatláb-csökkentési ill. emelési lépéseket összegzi:

4. sz. táblázat: Az Európai Központi Bank kamatláb-módosítási döntései
Döntés időpontja Irányadó kamatláb Döntés időpontja Irányadó kamatláb
1999. április 8. 2,50 (-0,50) 2000. március 16. 3,50 (+0,25)
1999. november 4. 3,00 (+0,50) 2000. április 27. 3,75 (+0,25)
2000. február 3.. 3,25 (+0,25) 2000. június 8. 4,25 (+0,50)
Forrás: EZB Monatsberichte

Az EKB az áprilisi kamatláb-csökkentéssel egy expanzív monetáris politikát vezetett be. Az áprilisi kamatcsökkentést hosszú viták sora előzte meg és követte. Kétségtelen tény, hogy az EKB döntése a Maastrichti Szerződés 105. cikkelyének (1) pontjával összhangban született: "Az árstabilitás célkitűzését nem érintve, a KBER támogatja az általános gazdaságpolitikákat a Közösségben annak érdekében, hogy hozzájáruljon a Közösség - a 2. cikkelyben lefektetett - célkitűzései megvalósításához." A kamatcsökkentés célja az euró-övezet (pontosabban a centrum-országok!!!) gazdaságának élénkítése volt, elsősorban a beruházások serkentésével. 1999 áprilisában minden feltétel adott volt a kamatcsökkentéshez: nagyon alacsony infláció (alacsony nyersanyagárak is), vagyis az elsődleges cél nem volt veszélyben. Ennek ellenére erőteljesen megkérdőjelezhető a kamatcsökkentés létjogosultsága. Látnunk kell, hogy mind a gazdaság-élénkítés, mind pedig a kedvező körülmények, feltételek, a centrum-országokra, elsősorban Németországra és Franciaországra vonatkoznak, vagyis szó sincs összeurópai gazdasági érdekről. Állandó vitát képez a pénzügykutatók körében, hogy a kamatcsökkentési lépések, különösen ilyen alacsony kamatszint esetén, milyen időtávon és milyen mértékben hatnak a reálgazdaságra, mennyire tudják elősegíteni a gazdasági növekedést? A kamatmódosítások lehetséges hatásaival több modell is foglalkozik. Az EU-Bizottság makroökonómiai modellje szerint egy 1%pontos kamatláb-változtatás a GDP-t egy kétéves intervallumban 0,4%ponttal módosítja. Az IMF modellje lényegesen nagyobb reálgazdasági hatással (0,6%pontos) számol, de hangsúlyozza, hogy mind a hatás nagysága, mind pedig időpontja és időtartama az egyes nemzetgazdaságok esetén jelentős eltéréseket mutat. Az OECD elemző csoportja szerint 1%pontos kamatláb-csökkentés egy év után 0,7%-os, két év után pedig 1,3%-os reál GDP növekedést von maga után. [EWU-Monitor 1999/74.] (Az USA hasonló tapasztalatait nem vehetjük alapul, pl.: a munkaerőpiac-különbözőség miatt.) A különböző modelleket figyelembe véve az áprilisi kamatcsökkentés 0,5%-pontos értéket vett fel, és korántsem volt biztos, hogy a következő egy-két év nem kényszeríti a Központi Bankot kamatláb-emelési lépésre. Fontos kiemelni ezen kívül, hogy mindez a kamatcsökkentés igen alacsony kamatszínvonal mellett történt meg, úgy, hogy előző évben több EMU-országban is jelentős kamatharmonizációs lépésekre került sor. Az EKB szakított a "Bundesbank-hagyományokkal", sokan már paradigmaváltásról beszéltek (pénzmennyiség-orientációról növekedésorientált stratégia felé történő elmozdulásról), ezt azonban Ottmar Issing, a bank ügyvezetője határozottan cáfolta. A lehetséges reálgazdasági hatások mellett a közös pénzbe és mindenekelőtt a Központi Bank függetlenségébe vetett bizalmat is veszélyeztette a beavatkozás. (ld. I. fejezet 4. pont)

1999. november 4-én kamatláb-emelésről határozott a döntéshozó grémium, melyet 2000 szeptemberéig még négy másik hasonló döntés követett. Általánosságban az alábbi okok szolgáltak a kamatláb-emelés alapjául:

1. Igen magasak voltak a nyersanyagárak, gondolva itt elsősorban a kőolaj világpiaci árára. Az olajár és a növekvő bérköltségek miatt jelentős inflációs nyomás nehezedett a tizenegy EMU-tagra.
2. Már 1999 második félévében javultak a növekedési kilátások. A 2000. évre vonatkozó növekedési prognózisok (pl. a német gazdaságkutató intézetek őszi jelentése, az ún. "Herbstgutachten") már 1999-ben átlagosan 2,7%-os GDP növekedéssel számoltak az eurózóna területén. Azóta ezt az értéket pozitív irányba többször korrigálták, a 2000 nyarán napvilágot látott előrejelzések szerint 3,5-3,7%-os növekedés várható. Az infláció meglódulása részben ennek - az előbbi évek recessziós állapotához képest - gyors növekedésnek tudható be.
3. A monetáris aggregátum (M3) növekedése lényegesen meghaladta az EKB által meghatározott referenciaértéket (4,5%), 1999 végére már 6%-hoz közelített.

Ezen érvek alapján, első látásra, tényleg megalapozottnak tűnik a bizonyos mértékű szigorítás. Módosíthatja azonban a véleményünket, ha szemügyre vesszük a kamatláb-emelés mértékét és időzítését. A novemberi döntés ebben az esetben elhamarkodottnak tűnik. Ekkor ugyanis még nem jelentkezett az olaj-áremelkedés hatása a jelentős késedelemmel rendelkezésre álló inflációs rátában és a növekedési kilátások is lényegesen szerényebbek voltak. Az áprilisi kamatláb-módosítási viták ismeretében pedig joggal gondolhatták sokan, hogy az EKB "korrigálta" kamatláb-csökkentési melléfogását. Az ezt követő emelések mértéke - a júniusi 50 bázispontos módosítást kivéve - alulmúlták a piac várakozásait. Összegezve: megalapozottabb, átgondoltabb és részletesebb indoklással ellátott, nem ennyire szétaprózott, tehát nagyobb mértékű kamatláb-módosítások valószínűleg kedvezőbb piaci fogadtatásban részesültek volna, megerősítve ezzel az EKB politikájának hitelességét és az euró külső stabilitását, árfolyamát. (Gondolva például a márciusi döntésre.) Az új jegybank éppen ebben az időszakban állja ki igazi próbáját, inflációs nyomás és gyorsuló gazdasági növekedés közepette. Az utóbbi másfél év során, a júniusi jelentősebb mértékű kamatláb-emelés után a monetáris politika lassan egy semleges kurzus felé közelít, amit az is mutat, hogy a pénzpiacon kialakult kamatlábak (három hónapos) 1999. ősz óta gyakorlatilag a hosszú lejáratú (német) kamatlábak közelében vannak, bár annál még mindig alacsonyabbak [Tober 2000, Dallmeyer 2000]. AZ EKB-val párhuzamosan az amerikai jegybank szerepét betöltő FED is hat alkalommal módosított kamatlábat, 1999. május 16-án az irányadó kamatláb 50 bázisponttal 6,5%-ra történő emelésével az utóbbi kilenc év legmagasabb kamatszintje jött létre az USA-ban. Az amerikai gazdaság az utóbbi kilenc év dinamikus gazdasági növekedése után valószínűleg már túljutott konjunktúra-ciklusának tetőpontján, az enyhülés folyamata azonban igen lassan megy végbe. Már pedig ez az enyhülés - amennyiben Euroland területén a strukturális problémák, a nem megfelelő mértékű európai politikai és gazdasági flexibilitás ellenére a 3,5%-os gazdasági növekedés tartósan fennmarad - pozitívan befolyásolná az euró dollárban kifejezett árfolyamát és a két kamatszint közötti rést tovább mérsékelné.

Az elemzések hajlamosak megfeledkezni az EKB két - véleményem szerint - nagyon fontos monetáris politikai döntéséről. 1999. december 2-án az EKB tanácsa felülvizsgálta a monetáris aggregátum referencia-értékének helyességét. A Tanács nem változtatott a 4,5%-os értéken, indokolva ezt a háttér-feltételek további érvényességével. Az előzőekben már kifejeztem kritikai észrevételeimet a pénzmennyiség alakulásának szerepéről az EKB monetáris stratégiájában. Mindezek és az előző évek adatai alapján (M3 változása minden hónapban meghaladta az előző év azonos hónapjához viszonyított érték esetében a referencia-értéket, és hasonló a helyzet az éves átlag esetén is) egyszerűen érthetetlen, hogy miért nem módosította az EKB a referencia-értéket vagy esetleg bővítette azt ki egy pénzmennyiség-növekedési sávvá. A döntés indoklása sem fogadható el, hiszen például a növekedési előrejelzések ekkor már több mint 0,5%-kal meghaladták a modell alapjául szolgáló értéket. A Központi Bank ezen döntésével gyakorlatilag elismerte, hogy stratégiájában nem tulajdonít komoly szerepet a pénzmennyiség (M3) alakulásának és ez valójában felesleges elemként bonyolítja monetáris politikájának kusza rendszerét. (A teljesség kedvéért hozzá kell azonban tenni, hogy a módosítás növelhette volna a piac inflációs várakozásait.)

Az EKB 2000. június 8-án bejelentette, hogy június 28-i kezdettel a nyíltpiaci műveletek kivitelezésére eddig alkalmazott mennyiségi tenderről áttér a kamattender amerikai típusú eljárására. [EZB Monatsbericht 2000.június] A mennyiségi tender alkalmazása keretében a Központi Bank meghatározta a kamatlábat, amelyre az egyes pénzintézeteknek hiteleit felajánlotta. A hitelintézetek megadták az igényelt hitel mennyiségét, majd a Központi Bank az összes igény alapján meghatározta, hogy a teljes összeget megkapja-e az adott kamatláb mellett a hitelintézet; túlkereslet esetén a rendelkezésre álló hitelállomány igénnyel arányos részéhez jut a pénzintézet. A mennyiségi tenderrel az EKB gyakorlatilag kamatjelzést adott a piacnak, hiszen ő állapította meg a kamatlábat. Kamattender esetén a Központi Bank a hitelmennyiséget határozza meg előre, a kamatláb gyakorlatilag a piacon alakul ki vagy az ún. holland vagy pedig az amerikai eljárás során. A holland-eljárás esetében a kamatláb egységes, míg az amerikai eljárásnál a bank a minimális kamatlábat állapítja meg előre, a hiteligények kielégítését a legmagasabb kamatlábat vállaló pénzintézettel kezdi. A kamatláb így gyakorlatilag ügyletről ügyletre más és más. Vagyis ebben az esetben a Központi Bank kvázi "árelfogadó" és ő szerez információkat a piacelvárásairól szemben a mennyiségi tenderrel. [Svensson(1999), Kurm-Engels(1999)] Már az EMU indulásakor több szakértő a mennyiségi tenderrel szemben a kamattender alkalmazását javasolta. Június 28-tól tehát az EKB amerikai típusú kamattendert (multiple rate auction) alkalmaz a nyílt piaci műveletek végrehajtásakor. A minimális kamatláb mértékét az EKB a 2000 júniusában érvényes refinanszírozási kamatláb mértékében, 4,25%-ban állapította meg. A mennyiségi tenderről való áttérést a bank a korábbi tartósan magas kereslettel, "túllicitálás"-sal indokolta [EZB Monatsbericht 2000. június]. Az EKB döntése pozitívnak tekinthető abból a szempontból, hogy a kamattender segítségével valószínűleg teljesebb képet kaphat majd a döntéshozó grémium a piaci várakozásokról, folyamatokról és ez segítheti döntéseinek előkészítését. Különösen nagy segítséget nyújthat a bank és a piac közötti kommunikáció javításában és így a piaci várakozások rövidtávú volatilitásának mérséklésében, esetlegesen enyhe befolyásolásában. Ehhez a "sikerhez" azonban a piacnak is hozzá kell járulnia, mégpedig oly módon, hogy az áttérést nem úgy értékeli, hogy az EKB eddig folytatott mennyiség-tender eljárásának alkalmazása helytelen volt és ennek korrekciója fog most bekövetkezni.

Mielőtt összegezném az EKB monetáris politikájával kapcsolatos meglátásaimat, szeretném hangsúlyozni, hogy az euró külső árfolyamának alakulásáért nem az EKB tevékenységét tartom elsődlegesen felelősnek (sokkal inkább az amerikai és európai gazdaság és konjunktúra közötti különbséget, eltérést). A választott monetáris politikai stratégia-mix, a nem megfelelő kommunikáció és az intézményi függetlenség körüli viharok nem tették lehetővé, hogy az új bank megszerezze a gazdasági aktorok széles körének bizalmát. A stratégiát illetően szerencsésebb lenne egy inflációs targetálásra történő áttérés, melynél egy sávot tűzne ki a bank célként, és ekkor is figyelembe vehetné a pénzmennyiség (M3) alakulását. Ennek a változtatásnak azonban külső akadálya is lenne (nem megfelelő fiskális koordináció), illetve a piaci reakciók sem számíthatók ki. A kamatláb-módosítások esetében, az 1999. áprilisi csökkentés létjogosultságát és meglapozottságát egyáltalán nem igazolták a reálgazdasági folyamatok, míg a kamatláb-emelések elsősorban mértékük és időzítésük miatt nem részesültek a megfelelő piaci fogadtatásban. 2000. év közepére az EKB politikája lassan közelített egy semleges kurzus felé. A júniusi kamatláb-emelés és a kamattenderre való áttérés pozitív előjelű döntéseknek számítanak, ahhoz azonban, hogy az EKB egy igen erős inflációs nyomás közepette is képes legyen tenni az árstabilitás érdekében, javítania kell a piaccal történő kommunikációján, a piaci várakozások értékelésén illetve végig kell gondolnia a pénzmennyiség-növekedés külön pillérként kezelését és a referenciaérték-nagyságának esetleges módosítását. A fiskális politikáknak együtt kell működniük az EKB-val, a kormányoknak pedig végre meg kellene valósítaniuk régóta halogatott strukturális reformjaikat (pl.: társadalombiztosítási reform, adóreform).

Az árstabilitási cél teljesítése, avagy inflációs veszélyek Eurolandban

Mint ismeretes, az árstabilitás akkor teljesül Eurolandon belül, ha középtávon érvényesül, hogy a harmonizált fogyasztói árindex (HICP) emelkedése nem haladja meg a 2%-ot az előző év viszonylatában. 2000 februárjában a HICP elérte az előző évhez képest a 2%-os növekedést, márciusban pedig meg is haladta azt 0,1%-ponttal. Az alábbi táblázat a HCIP alakulását mutatja az utóbbi öt évben, az EMU működése alatt havi lebontásban, az előző év megfelelő időszakának %-ában.

5. sz. táblázat: A harmonizált fogyasztói árindex alakulása 1995-2000
Időpont HCIP növ. Időpont HCIP növ. Időpont HCIP növ.
1995 2,5 1999/4. 1,1 1999/11. 1,5
1996 2,2 1999/5. 1,0 1999/12. 1,7
1997 1,6 1999/6. 0,9 2000/1. 1,9
1998 1,1 1999/7. 1,1 2000/2. 2,0
1999/1. 0,8 1999/8. 1,2 2000/3. 2,1
1999/2. 0,7 1999/9. 1,2 2000/4. 1,9
1999/3. 0,9 1999/10. 1,4
Forrás: EZB Monatsbericht, 2000. június, Statistics in focus 2000/8.

A harmonizált fogyasztói árindex 1999 júniusától folyamatosan növekedett, a növekedés mértéke 7 hónap alatt meghaladta a 100%-ot. Az érték természetesen nem az egyes tagállamok inflációs rátáinak egyszerű számtani átlagából adódik, a tagállamok különböző súllyal képviseltetik magukat, mely évről évre változik, Németország súlyozása jelenleg 34,5%-os . Euroland területén belül az infláció jelentős szórást mutat. 1999-ben a legmagasabb és legalacsonyabb inflációjú ország között 2% volt a különbség és négy ország érte el vagy lépte túl a 2%-os határt [Deutsche Bank Research 2000. március 17.], Hollandia, Írország, Portugália és Spanyolország. A 2000. évi prognózisok szerint mind a túllépő országok száma, mind pedig a túllépés mértéke jelentősen emelkedni fog. (ld. 6. sz. táblázat)

6. sz. táblázat: Prognózisok a gazdasági növekedés és az infláció alakulására
Ország Gazdasági növekedés (GDP %-ában) Inflációs ráta (%)
2000P 2001P 2000P 2001P
Ausztria 3,0 2,8 1,8 1,7
Belgium 4,2 3,2 2,2 2,0
Finnország 5,0 4,0 2,6 2,3
Franciaország 3,8 3,5 1,4 1,4
Hollandia 4,2 3,7 2,1 3,0
Írország 9,2 7,4 4,9 3,3
Németország 3,2 3,4 1,8 2,0
Olaszország 2,8 3,1 2,3 2,2
Portugália 3,3 3,1 2,5 2,5
Spanyolország 4,3 3,7 3,0 2,3
Euroland 3,7 3,5 2,0 2,0
Forrás: Deutsche Bank Research: Wirtschaftstrend - 2000. június 16.

Az elmúlt hónapokban Euroland kétségtelenül külső inflációs sokknak volt kitéve, melyet a kőolaj világpiaci árának drasztikus, éves viszonylatban 135%-os (HWWA-Index a nyersanyagárak alakulásáról) emelkedése okozott. (Hasonlóan magas (nominális), 32$/barreles árat utoljára a 80-as évek elején fizettek a nyersolajért.) A magas áraknak mind kínálati oldali (termeléskorlátozás), mind pedig keresleti oldali oka (a konjunktúra fellendülése, Dél-Kelet-Ázsia "újraéledése") volt. Azt, hogy az infláció alakulására az olajárak több tized százalékos befolyást gyakoroltak a statisztikák is igazolják. Az energia és élelmiszerárak figyelmen kívül hagyásával számított maginfláció mértéke nem haladta meg az 1,3%-ot az utóbbi tíz hónapban. [Deutsche Bank Research 2000. április 28.] Az EKB feladatát, az árstabilitási kritérium betartását a külső sokként begyűrűző kőolaj-áremelkedés jelentősen megnehezítette. Amennyiben ugyanis az EKB reagál az átmenetinek tekintett nyersanyag-áremelés gerjesztette inflációra, éppen a most kibontakozó európai konjunktúrát fékezheti vele még jobban. Euroland inflációját a közeljövőben az alábbi tényezők befolyásolhatják:

1. A kőolaj magas világpiaci ára. A kőolajár emelése szinte azonnal jelentkezik a kőolaj-származékok, így a benzin árának alakulásában. Ezt követi egy ún. másodlagos árhatás, amikor is a magas nyersanyag és energiaár végighalad a termékláncon, a gyártási folyamaton és a kőolaj áremelkedése így lecsapódik a megdrágult energia segítségével előállított termékek fogyasztói árában is, így lassan a maginfláció alakulására is hatást gyakorol. (Esetünkben a másodlagos hatás jelenléte 2000. év márciusától valószínűsíthető a maginflációban) Ezt követik a bértárgyalások, amelyek során a munkavállalói oldal az áremelkedés hatására felfelé módosítja követelését. A harmonizált fogyasztói árindexen belül az energiaár alakulása 9%-os súlyt képez. Különböző számítások és empirikus kutatások alapján [Deutsche Bank Research: Aktuelle Themen 1999/120.] kőolajár-változás esetén a harmonizált fogyasztói árindex ún. energia alindexe 0,1 nagyságú elaszticitással bír, szemben a 0,25-ös amerikai értékkel. A különbség oka az, hogy az euró-zónán belül az üzemanyagárnak (kőolajszármazékok árának) lényegesen magasabb az adótartalma, mint a tengeren túl. Vagyis 10%-os áremelkedésre az energia-alindex Euroland területén 1%-kal emelkedik, míg az USA-ban 2,5%-kal. A fentiek ismeretében könnyen kiszámíthatjuk, hogy mivel 2000 márciusában az energiaárak 15,3%-kal voltak magasabbak az előző év azonos időszakának megfelelő értékénél, akkor ez az inflációs rátát kb. 0,14%ponttal növeli. Fontos hozzátenni, hogy ekkor kizárólag az áremelés elsődleges hatását vettük figyelembe. A fenti összefüggésekből érdekes következtetést vonhatunk le arra a kérdésre vonatkozóan, hogy hogyan érintette a tizenegyek és az USA inflációs rátáját az olajáremelés. Vajon melyik valutaövezet szenvedett el magasabb inflációs nyomást? A kérdés megválaszolása első látásra egyszerűnek tűnik: valószínűleg Euroland, mivel az elsődleges és másodlagos hatások mindkét területen jelentkeznek, a gyenge euró azonban jelentősen megdrágította az importot. A válasz azonban összetettebb, hiszen a gyenge valuta miatti infláció-importot ellensúlyozza, hogy az USA energia-árindexe az olajáremelés hatására lényegesen hevesebben reagál (az elaszticitás 0,25, szemben a 0,1-s európai értékkel). A nagy kérdés az olajárral kapcsolatban most már csak az, hogy mennyire beszélhetünk egy átmeneti külső sokkról, vagy tartós marad a magas olajár? Ez utóbbi esetben a HWWA [2000] számításai szerint a magas kőolajár 2001-ben Olaszországban 0,5, Németországban és Franciaországban pedig 0,2%ponttal módosítaná felfelé az inflációs rátát.

2. Eurózóna a vártnál magasabb (az erre vonatkozó előrejelzéseket több ízben módosították, jelenleg 3,5-3,7% az elfogadott érték) gazdasági növekedést produkál 2000-ben. A 6. táblázatban bemutatott prognózisok szerint a növekedés dinamikája 2001-ben is hasonló mértékű lesz. A gazdasági növekedés keresletnövekedést váltott ki, aminek következtében kis mértékben nőtt a maginfláció is. (Jelentősen növekedett a háztartások és vállalatok hitelkereslete is.) A Deutsche Bank Research prognózisai szerint a maginfláció a konjunkturális fellendülés miatt bekövetkező output gap (amely az összkereslet és a gazdaság potenciális kínálata közötti különbséget fejezi ki) csökkenés eredményeképpen a jelenlegi 1%-ról akár 2%-ra is nőhet 2000 végére. A gazdasági növekedés tehát szintén komoly inflációgerjesztő faktor lehet 2000-ben és 2001-ben.

03. A bértárgyalások, különösen 2000-ben, szintén veszélyeztethetik az árstabilitást. A tárgyalásokban ugyanis már megjelenhetnek az olajár-emelkedés másodlagos hatásai által gerjesztett magasabb béremelési követelések. Az eddigi megállapodások megfeleltek a korábbi várakozásoknak (pl.: IG Metall).

4. Amennyiben az euró árfolyama a többi világvalutához képest (USD, GBP, JPY, CHF) továbbra is alulértékelt marad, továbbra is számolni kell a drága import inflációnövelő hatásával. Ezzel kapcsolatosan érdemes megjegyezni, hogy az Európai Unió Portugáliában elfogadott gazdasági stratégiájának középpontjában az információs technológia áll. Ennek eszközellátása azonban elsősorban importból, az USA-ból vagy Délkelet-Ázsiából biztosítható.

5. Több ország, így például Olaszország és a harmonizált fogyasztói árindexben 34,5%-os súllyal szereplő Németország adóreformokról határozott nemrégiben. Az adócsökkentés hatásai országonként és adótípusonként különbözőek lehetnek. A fogyasztási adók csökkentése mérsékli a fogyasztói árszintet, a jövedelemadó-csökkentés a rendelkezésre álló jövedelem növekedésén keresztül bizonyos mértékű keresleti oldali inflációt gerjeszthet.

6. A sok inflációgerjesztő tényező után mindenképpen árszínvonal-csökkentő komponensnek tekinthetjük a több piacon, így például a telekommunikáció területén tapasztalható liberalizációt, az új mobiltenderek kiírását, vagy az árampiac további liberalizálását. Ezek egyértelműen inflációcsökkentő hatást fejtenek ki. Spanyolországban például 1996 és 1999 között a villamos energia piac 45%-ának liberalizációja következtében mintegy 15-18%-kal mérséklődtek az árak, mind a nagyipar, mind a kisüzemek, mind pedig a háztartások számára. A további piacnyitás tehát ellensúlyozhatja az előző komponensek árszint-emelő hatását.

A 6. sz. táblázat az inflációs prognózisok mellett kitér a gazdasági növekedés várható alakulására is. Amint a táblázatból látható a gyors növekedés továbbra is elsősorban a periféria-országokra jellemző [Rácz M. 1999], bár jelentős a növekedés gyorsulása a magországok tekintetében is. Az előrejelzés szerint 2001-ben kilenc ország fogja átlépni a 2%-os határt, ebből hat fogyasztói árindex-növekedése meghaladja az árstabilitás definíciójában meghatározott mértéket. (A statisztikákban gyakori, hogy Luxemburgot nem tüntetik fel külön, ill. Belgiummal együtt kezelik.) Az EKB-nak várhatóan az elkövetkező másfél év folyamán több ízben kamatláb-emelést kell végrehajtania. Ezt azonban megalapozott döntések, a piaci reakciók figyelembevételével kell megvalósítania.

Az euró árfolyamának rohamos zuhanása, az árstabilitás Uniós határértékét meghaladó infláció Euroland területén és Görögország belépése egyre sürgetőbbé teszi a monetáris politikai stratégia kiszámíthatóságának elősegítését és az intézmény- és döntéshozatali rendszer reformját. Ennek során szükséges a döntéshozó grémium egyensúlyának megteremtése, a monetáris politikai stratégia pilléreinek felülvizsgálata, a döntések megfelelő indoklása és közzététele, a fiskális koordináció biztosítása. Az állami kiadások mértékének csökkenését és a gazdaság élénkítését célul kitűző reformok mind az Európai Unióba, mind a közös pénzbe vetett bizalmat növelhetik. Az árstabilitás elsődleges céljának megvalósítását azonban a monetáris politika mellett jelenleg és a közeljövőben is befolyásolhatják külső inflációs sokkok, mint például a magas olajár.

Felhasznált irodalom

Bockelmann, Horst [1996]: Die Deutsche Bundesbank - Fritz Kanpp Verlag, Frankfurt, 1996
Dallmeyer, Jens [2000]: Inernationale Trends & Prognosen - In: Deutsche Bank Research: Wirtschaftstrends, Nr. 6. 2000. június 16.
Deutsche Bank Research: Aktuelle Themen 1999/120
Deutsche Bank Research: Aktuelle Themen 1999/138
Deutsche Bank Research: EWU-Monitor, Nr. 83, 2000. április 27.
Deutsche Bank Research: EWU-Monitor, Nr. 74. 1999. július 7.
Deutsche Bank Research: Wirtschaftstrends, Nr. 3. 2000. március 17.
Deutsche Bank Research: Wirtschaftstrends, Nr. 6. 2000. június 16.
EUROSTAT : Statistics in Focus 2000/8.
EZB (Európai Központi Bank): Monatsberichte (Havi jelentések 1999. januártól 2000. júniusig)
EWI (Europäisches Währungsinstitut) [1998] : Jahresbericht 1997 - Frankfurt, 1997
Hasse, Rolf: Konsequenzen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion für die nationalen Wirtschaftspolitiken - In: Rolf Caesar/Hans-Eckart Scharrer: Ökonomische und politische Dimensionen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion, Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden, 1999.
HWWA [2000]: Wirtschaftsdienst 2000/III., Hamburg
Kurm-Engels, Marietta [1999]: Zinstender könnte im EZB-Rat Konflikte entspannen - In: Handelsblatt, 1999. augusztus 12. 27. o.
Rácz Margit [1999]: Az EU mélyülésének és bővülésének keretfeltételei és feszültségpontjai a kilencvenes évek végén - In: Őszinte Könyv az Európai Unióról, Euro Info Service, Budapest, 1999
Svensson, Lars [1999]: Inflation targeting as a monetary policy rule - In: Journal of Monetary Economics, 43. 607-654. o.
Tober, Silke [2000]: Europäische Geldpolitik: Auf neutralem Kurs - In:Wirtschaft im Wandel 2000/10, Halle